Crise de la dette en zone euro : Pasta Party !

La situation économique de l’Europe, contrairement à ce qu’elle connaît sur le plan politique, n’est pas mauvaise après tout. D’une part, le taux de chômage de la zone euro a récemment baissé pour atteindre 8.7% de la population active au troisième trimestre de 2018 en dépit des difficultés rencontrées par des pays comme la France ou l’Italie. L’emploi lui, a progressé de 0,4%. D’autre part, la croissance est de retour dans le jeu avec des taux d’intérêts historiquement faibles (-0,4% sur les dépôts, et le taux directeur de la BCE a été maintenu à 0%). Il n’y a pas de raison d’ailleurs de les augmenter tant que la Banque Centrale Européenne (BCE) considère que l’économie de la zone euro est suffisamment robuste pour absorber l’inflation. Mais l’optimisme n’est pas une valeur à laquelle se fier en économie. L’anticipation en est une. La perspective d’une remontée brutale des taux d’intérêt aux États-Unis menace la vision optimiste d’une Europe qui se remet lentement de ses douleurs passées, au même moment où certains pays ne paraissent pas aussi robustes que prévu.

Qui veut du biff ?

La politique monétaire de la BCE est somme toute très particulière à la lumière de l’histoire. Depuis la crise des dettes souveraines de 2011-2012, la banque centrale a mis en place une politique expansionniste par baisse de taux rendant ainsi l’argent moins coûteux qu’auparavant. Avec des taux sur les prêts aux banques commerciales incroyablement faibles (voire nuls ou négatifs), elle a rendu les conditions de refinancement plus souples, permettant ainsi aux institutions de répercuter un tel phénomène en baisse des taux commerciaux pour les activités de consommation et d’investissement. Cette croissance de la masse monétaire ne posait jusqu’à alors pas de problèmes particuliers, la zone euro connaissant une inflation faible (voire un risque de déflation à l’époque de la crise). Les faibles taux ont rendu les dettes souveraines supportables pour les États de la zone avec des O.A.T. (Obligations Assimilables au Trésor) moins risquées. L’argent coûte peu, et les États en bénéficient. Si le poids de la dette publique dans le PIB des États de la zone reste globalement inchangé (131% en Italie, ou plus de 100% en France par exemple), les budgets alloués au remboursement des intérêts de la dette ont chuté (aujourd’hui 11,6% des dépenses de l’État en France). La dette n’était donc plus, du moins jusqu’à maintenant, un problème majeur, chose que les citoyens français ont pu remarquer pendant les élections de 2017 puisque seulement deux candidats ont activement parlé de la dette : à savoir François Fillon (avec le succès qu’on lui connaît) et Jean-Luc Mélenchon (pour dire qu’on ne remboursera pas ces satanés requins de la finance). La dette publique est loin d’être un fonds de commerce profitable pour les hommes politiques en campagne, et la conjoncture récente allait dans leur sens. Mais un acteur très particulier pourrait ramener le sujet sur la table.

L’Amérique fait tomber le haut

De l’autre côté de l’Atlantique, la FED ne se montre pas aussi confiante que la BCE. Que Trump croie au réchauffement climatique ou pas, l’Amérique est en surchauffe et s’apprête à faire tomber le haut. Les politiques budgétaires expansionnistes d’Obama, liées aux promesses de dépenses publiques massives de Trump, ont eu tendance à porter l’économie américaine au-dessus de ses capacités. Les États-Unis sont proches du plein-emploi (3,7% de chômage seulement en 2018) et la croissance progresse rapidement. L’ output gap [1]génère des anticipations inflationnistes plus importantes que prévues alors que les salaires ne progressent pas aussi vite. Par conséquent, la Réserve Fédérale américaine augmente ses taux, et prévoit de continuer à le faire dans les mois à venir, avec pour dernière remontée en date celle de septembre 2018 portant le taux directeur à 2,25%. Une telle remontée a des conséquences bien au-delà du pays de l’Oncle Sam. Sans même considérer l’impact d’une telle politique sur les marchés émergents et les pays étrangers émettant de la dette libellée en dollars, l’Europe sera à son tour fortement affectée. L’appréciation prévue, et bientôt effective, du dollar comparativement à l’euro et les investissements et placements devenant mieux rémunérés sur le sol américain que sur le sol européen, forceront la BCE à réagir à son tour par une hausse des taux. Elle l’a déjà fait, le fera, et le fera toujours tant que le dollar et l’économie américaine resteront dominants. D’une façon ou d’une autre, il faut suivre ce qu’ils font là-bas à Washington.

Hier est un autre jour

En 2012, lorsque la Grèce était sur le point de s’effondrer (certains diront que cela a été effectivement le cas), la zone euro disposait d’outils de stabilisation pour prévenir un drame continental, à commencer par la BCE, à la fois d’accord mais surtout capable de racheter des dettes via des politiques de quantitative easing et de baisser les taux directeurs au même moment. Mais hier est un autre jour. D’une part, les économies européennes n’ont plus la même flexibilité qu’avant. Leur incapacité chronique à réduire significativement leurs déficits publics, comme le montre l’exemple de la France du gouvernement Macron affichant un déficit de 2,6% fin 2018 contre 2,3% en ce qui concerne l’objectif annoncé, les empêche de réagir rapidement à une remontée brutale des taux. D’autre part, le « zero lower bound » est déjà atteint par la BCE avec des taux directeurs à 0% alors même que le bilan de la banque centrale est déjà gonflé de titres de dettes européennes ( quantitative easing oblige). Il faut cependant se garder de déclarer dès aujourd’hui que la zone euro est condamnée à l’échec. Toutefois, il est certain qu’elle ne dispose plus des mêmes leviers et mécanismes macroéconomiques pour se prémunir d’une dette que certains jugent imminente.

Pasta Party

La première question à se poser est de savoir si la croissance se maintiendra à de tels niveaux pour les années à venir. Tobias Adrian, directeur du département marchés monétaires et capitaux au Fonds Monétaire International (FMI), a déjà exprimé lors du sommet de Bali ses doutes sur la capacité de la zone euro à maintenir ce trend de croissance. Avec des niveaux d’endettement aussi importants, la croissance devient instable dans le monde, et particulièrement en Europe. Si nombreux sont les économistes qui s’accordent à dire que l’endettement sera l’épicentre de la prochaine crise, encore faut-il en déterminer le point de départ. Au sein de la zone euro, cela pourrait provenir de ceux qui cuisinent les meilleures pâtes du monde.

L’Italie n’a en ce moment besoin de personne pour faire n’importe quoi. Depuis que les populistes ont pris le pouvoir, les marchés ont anticipé une baisse de la solvabilité du pays de Salvini. Sans même que les taux de la BCE ou même ceux des marchés en général ne soient brutalement remontés, les taux d’intérêt sur les OAT italiennes à 10 ans sont passés de 2,73% à 3,53% juste après que le gouvernement a annoncé ses prochaines politiques budgétaires (incluant bien sûr de nouvelles dépenses) alors que la dette souveraine a atteint un record de 131% du PIB. Mais l’Italie est une économie forte, la 4ème plus importante de l’Union n’est-ce pas ? Et regardez les niveaux d’endettement du Japon ou des États-Unis, posent-ils problème ? Non, mais l’Italie ce n’est pas pour autant le pays du soleil levant, dont la dette publique (250% du PIB) est détenue en grande majorité par des entreprises nationales en plus de contribuables japonais. Ce n’est pas non plus les États-Unis (21 000 milliards de dette publique), encore considéré comme l’un des « risk free assets » par excellence. L’Italie, comme la Grèce, comme le Mexique dans les années 1990, peut faire défaut.

L’Italie peut rapidement en arriver à un point où l’espoir de voir sa dette remboursée disparaisse, avec le risque de transmettre l’hémorragie au reste de la zone euro si les marchés anticipent un sauvetage et donc une perte de solvabilité des voisins. Mais aujourd’hui, ni la BCE, ni les puissances européennes, n’ont les mêmes moyens pour répondre avec autant de force, de vitesse et de vigueur à une crise des dettes souveraines qu’il y a 10 ans. Et encore moins pour un pays aussi important que celui de Dante. La dette italienne flambe déjà. Alors que se passera-t-il lorsque les taux augmenteront aussi brutalement que prévu ? Ce qui est certain, c’est que personne ne voudra se joindre au buffet de pâtes. Si les pays de la zone euro, à commencer par l’Italie, ne peuvent plus soutenir leurs dettes, il sera très compliqué de financer des déficits budgétaires que l’on peine à résorber. Et à ce moment précis, nous comprendrons peut-être ce que nos pas-si-lointains voisins Grecs ont ressenti (coupes budgétaires sur la santé, l’éducation, la défense, etc).

L’optimisme n’est pas une valeur fondamentale en économie. Le pessimisme non plus. Peut-être que la BCE et les gouvernements concernés anticiperont d’ici là de tels mouvements des taux et de tels effets. Toutefois, difficile d’en être certain. La BCE a, depuis sa création en 1998, réagi presque toujours en retard par rapport aux mouvements de la FED. Au même moment, la popularité des questions de dette dans le débat public est au plus bas rendant peu probable la mise en place de politiques de fond. Seul l’avenir, et peut-être un avenir bien plus proche que ce que l’on ne croît, nous dira la vérité.

Mais jusque-là, j’espère que vous aimez les pâtes.

[1] Différence entre le PIB observé, noté Y, et le PIB potentiel, noté Y*. Lorsque cette différence est positive, de l’inflation est générée par un excès de demande par rapport à l’offre.