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Illustré par Henri Loppinet

Taux négatifs : le nouveau monde

L’économie de la zone euro, et probablement à l’avenir celle de nombre de pays développés à économie de marché (PDEM), fait face à une situation tout à fait inédite dans l’histoire économique du Vieux Continent : des taux d’intérêt négatifs. Aberration logique pour certains, agent toxique pour d’autres et opportunité de relance pour les plus néokeynésiens, les taux d’intérêts négatifs ont fait entrer l’économie (et la théorie qui l’accompagne) dans un nouveau monde.

Politique accommodante et effets structurels

La situation est inédite. Jamais les principales économies de la zone euro n’avaient connu de taux aussi faibles. Les taux respectifs sur les OAT (Obligations Assimilables au Trésor) à 10 ans des deux plus importantes économies de la zone, la France et l’Allemagne sont de -0,27 % et -0,46 %. En moyenne, le taux d’un Eurobond fictif (taux d’intérêt moyen de la zone euro à 10 ans) est à 0,05 % du fait d’économies encore jugées incertaines comme l’Italie dont le taux actuel de 1,01 % rémunère la prime de risque d’une sortie de la zone du pays de Matteo Salvini [1] .

Cette situation particulièrement accommodante pour les pays de la zone (qui sont donc, pour synthétiser, rémunérés lorsqu’ils contractent de la dette), est principalement due à des facteurs conjoncturels dont la politique monétaire particulièrement expansionniste de la BCE. Dans un objectif de soutien d’une économie de la zone euro toujours en mal de reprise durable depuis 2008 et la crise des dettes souveraines de 2011-2012 au prétexte de ramener l’inflation à 2 % (0,9 % en zone euro aujourd’hui), la BCE est allée toujours plus loin dans la baisse des taux. Le 18 septembre 2019, Mario Draghi annonçait abaisser le taux de dépôt de la BCE à -0,5 % alors que la baisse à -0,4 % en 2016 avait déjà été vue comme inouïe, tandis que parallèlement, le principal taux d’intérêt directeur est lui maintenu à 0 % depuis 2016 [2] . En l’absence d’inflation, les taux nominaux faibles tirent les taux d’intérêts réels dans des contrées peu explorées : en-dessous du zero lower bound.

L’explication conjoncturelle des taux négatifs en zone euro serait toutefois incomplète sans considérer des facteurs structurels pointés côté demande par Lawrence Summers pour ne citer que lui en raison de l’excès mondial d’épargne et des opportunités d’investissements à VAN positive qui se raréfient. D’autant plus que l’incertitude qui règne autour de l’avenir des taux réels désincite les entreprises à prendre plus de risques. Par ailleurs, cette situation tout à fait inédite mène à des comportements que la théorie économique peine encore à analyser dans toute leur profondeur. Les taux négatifs, dont le principal objectif est de stimuler l’investissement et la consommation aux dépens de l’épargne, incitent contre intuitivement à augmenter la propension à épargner. Pour maintenir un stock d’épargne intéressant à l’avenir, les épargnants sont prêts à épargner plus maintenant quitte à perdre une part de cette épargne du fait de l’inflation et des taux actuellement peu rémunérateurs, pour assurer un capital décent in fine. Par ailleurs, les taux négatifs sont particulièrement problématiques pour les sociétés d’assurance dont les impératifs de rendement les poussent à prendre plus de risque (quitte à financer des investissements à ROI hors cible) en plus de réduire leurs profits sur le long terme (car se rémunérant sur les frais et les taux).

Agent toxique ou remède miracle ?

Nombreux sont les économistes, dont Olivier Blanchard, néokeynésiens pour la plupart, qui appellent de leurs vœux des politiques de relance. En effet, les taux négatifs permettent aux États de s’endetter sans accroître le stock de dette et donc de ne pas dégrader le ratio  Dette/PIB, la suite logique étant de profiter de la situation pour financer une politique de la demande : soit par investissements publics, soit par redistribution. Cependant, l’internationalisation de l’économie a rendu depuis les années 1980 ce type de politique très incertain car risquant de dégrader la balance commerciale via un excès d’importations (le déficit commercial français impacterait de 1pt la croissance du PIB) sans impact sur la production nationale. Toutefois, cette idée, à l’échelle de la zone euro prendrait tout son sens, mais pas certain qu’un budget fédéral pour la relance soit du goût des citoyens des pays de la zone euro.

Les entreprises bénéficieraient elles aussi de conditions particulièrement accommodantes pour investir via la contraction de crédits, mais les opportunités d’investissement sont rares dans la  zone euro bien qu’elles existent au sein du « vaste monde » comme le montre la balance des paiements française, pratiquement à l’équilibre (hors poste erreurs et omissions). Si l’OCDE et la BCE ont appelé les PDEM à la relance budgétaire, l’Allemagne serait peu encline pour l’instant à déroger à ses principes de correction des déficits. Les taux négatifs posent en outre la question de la cohérence de la politique économique des pays de la zone euro alors que la BCE, quant à elle, serait presque arrivée au bout de ses capacités : elle a annoncé une reprise du Quantitative Easing pour 20 Mds€ par mois [3] .

Un remède contre la dette publique ?

L’autre point de vue est de bénéficier des conditions particulièrement accommodantes sur la dette publique pour engager des réformes réduisant le déficit public et in fine le stock de dette. Cette vision, plus pragmatique, devrait convenir aux Allemands et prend tout son sens face aux niveaux de dette particulièrement élevés en zone euro (98 % du PIB en France, 85 % du PIB de la zone euro). Cependant, cette solution a l’air peu probable, en particulier en France : le budget 2020 est volontairement expansionniste (réduction d’impôts, hausse du SMIC) et néglige totalement la réduction du déficit et de la dette publique. Le budget 2021, un an avant les élections, ne devrait pas non plus déroger à la tendance.

Ciblage des investissements

Une solution, déjà défendue par Lawrence Summers sur la transition écologique [4] , est de profiter des taux négatifs pour lancer des investissements publics dont le rendement social est supérieur quelle que soit la configuration des taux d’intérêts réels de demain. C’est par exemple le cas d’investissements massifs pour la transition écologique, comme en recherche fondamentale dont les horizons de retombées sont trop éloignés pour que des acteurs privés les entreprennent ou dans le numérique, la 3ème révolution industrielle, annoncée depuis des années, n’ayant pas encore eu d’impact radical sur les modes de production. En somme ces investissements seraient porteurs de croissance potentielle et qui plus est, puisqu’ils sont déjà jugés comme nécessaires à l’heure du changement climatique, la configuration actuelle des taux les rendrait possibles.

Les taux vont-ils remonter ?

Depuis 2017, que cela soit aux États-Unis où la FED a renoncé à maintenir les taux et entreprend des baisses progressives ou en zone euro, le spectre de la remontée des taux hante beaucoup de discours chez les politiques comme les économistes. Mais il n’est pas exclu que les taux négatifs fassent partie du nouveau monde. Depuis 1980, les taux à 10 ans n’ont cessé de baisser, indépendamment des politiques monétaires. Les effets de structure sur les économies modernes (baisse de la croissance nominale et hausse de la dette nominale) conduisent mécaniquement à une baisse soutenue des taux. Le Japon, pris dans des taux très faibles depuis la fin des années 1990, ayant également subi une vague déflationniste ayant poussé les taux réels en-dessous du zero lower bound, montre que les taux négatifs peuvent s’installer durablement avec des niveaux de dette publique dans le PIB record (238%). La zone euro se japoniserait-t-elle ?

Par ailleurs, les remontées de taux dans l’histoire récente ont montré, aux États-Unis en particulier, que le marché corrigeait naturellement à la baisse les taux réels. En 2017, la FED avait remonté ses taux portant le taux à 10 ans sur les bonds au trésor américains à 3,26 % et le marché obligataire, anticipant un ralentissement, a réduit sa propension à y souscrire, rabaissant de facto les taux [5] .

La situation actuelle ressemble quelque peu à un dilemme impossible. Compte tenu de l’endettement actuel des pays de la zone euro comme des entreprises, une remontée des taux entraînerait une crise de la dette non seulement souveraine mais aussi privée sans précédent. De l’autre côté, les taux négatifs ne peuvent pas se maintenir car les assureurs risquent d’en souffrir profondément et in fine, ce sont les épargnants qui en pâtiraient le plus.

La théorie économique, quelque peu en défaut, peine à comprendre ce nouvel environnement. L’inflation et les taux élevés ne sont que des lointains souvenirs d’une économie pilotable en fonction des cycles à coup de politique tantôt expansionniste tantôt restrictive. Les taux négatifs demandent  aux gouvernements, en particulier de la zone euro, plus de courage dans leur politique de réduction de la dette publique et d’investissements structurants pour la croissance de demain. Mais sans doute n’est-il pas simple de s’adapter au nouveau monde.

Sources et renvois

[1] : Source : Trading Economics, indicators by countries

https://tradingeconomics.com/countries

[2] : Source directe, BCE : https://www.ecb.europa.eu/stats/policy_and_exchange_rates/key_ecb_interest_rates/html/index.en.html

[3] :La Tribune, « La reprise des achats de dette par la BCE critiquée par le gouverneur de la Banque de France », Delphine Cuny, 24/09/2019 https://www.latribune.fr/entreprises-finance/banques-finance/la-reprise-des-achats-de-dettes-de-la-bce-critiquee-par-le-gouverneur-de-la-banque-de-france-828832.html

[4] Lawrence Summers, « Secular Stagnation, Hysteresis and Zero Lower Bound », Business Economics, 2014

https://link.springer.com/article/10.1057%2Fbe.2014.13

[5] Trading Economics : historique du taux directeur de la FED

https://tradingeconomics.com/united-states/interest-rate

Diogène

Diogène

Étudiant français en Master in Management à HEC Paris.
Contributeur régulier pour KIP.

French student in Master in Management at HEC Paris.
Writes regularly for KIP.

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